全球能源品價格有所回落，能源危機(jī)帶來的能源品溢價逐步消退，同時OPEC＋產(chǎn)量穩(wěn)定恢復(fù)以及伊朗潛在的供給增量令油價承壓，但原油需求超預(yù)期增長令油市基本維持緊平衡，整體上，當(dāng)前油價上漲動力減弱但也不具備大跌基礎(chǔ)。

　　全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，貨幣政策邊際收緊

去年二季度以來，在疫情形勢好轉(zhuǎn)、全球貨幣政策維持寬松的背景下，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，推動了原油消費(fèi)的增長以及油價的上漲。但今年二季度以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐顯著放緩，多國制造業(yè)PMI連續(xù)出現(xiàn)回落，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在下半年逐步放緩。

從貨幣層面看，近期美聯(lián)儲官員進(jìn)一步釋放11月可能縮減購債規(guī)模以及明年年中前后退出貨幣寬松、明年年底將加息的信號，全球貨幣層面整體趨向收緊。今年4月以來，全球M2同比增幅出現(xiàn)持續(xù)回落，10月出現(xiàn)回升，但隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，全球流動性預(yù)期將進(jìn)一步收縮。由于全球貨幣供應(yīng)量與油價之間有著較強(qiáng)的正相關(guān)性，因此，在流動性預(yù)期收縮的背景下，包括原油在內(nèi)的大宗商品的流動性溢價將逐步消失。

　　原油供給繼續(xù)恢復(fù)，伊朗核談將重啟

OPEC＋維持穩(wěn)定增產(chǎn)。OPEC＋在7月制定了新的產(chǎn)量政策協(xié)議后，9月的會議宣布維持該計劃不變，即8—12個月OPEC＋產(chǎn)油國將以總計40萬桶/日的速度穩(wěn)定增產(chǎn)，合計增產(chǎn)200萬桶/日。全球能源品供應(yīng)緊缺引發(fā)了石油替代需求的增長，為緩解能源供應(yīng)問題，多國呼吁OPEC加快增產(chǎn)步伐以滿足市場新增需求。但我們認(rèn)為，當(dāng)前天然氣、煤炭等能源品供應(yīng)緊缺局面有所緩解，同時原油市場自身矛盾并不突出，因此，在年底前產(chǎn)油國做出產(chǎn)量調(diào)整的可能性較小，預(yù)計維持此前恢復(fù)產(chǎn)量計劃的概率較大。

伊朗核談將重啟。今年上半年，美國和伊朗就核問題進(jìn)行了多輪談判，但最終仍未達(dá)成一致協(xié)議。伊朗強(qiáng)硬派總統(tǒng)萊希上臺后，也給美伊談判增加了難度。但10月底，伊朗核問題談判出現(xiàn)進(jìn)展，伊朗在與歐盟方面磋商后宣布在11月底前重啟談判。美國、法國、德國和英國敦促伊朗恢復(fù)遵守2015年達(dá)成的核協(xié)議，以“避免危險的升級”。去年年底美國總統(tǒng)拜登上臺后，由于對伊朗問題態(tài)度的方式改變，伊朗原油產(chǎn)量及出口量有所恢復(fù)。今年二季度以來，伊朗原油產(chǎn)量基本維持在250萬桶/日，較該國產(chǎn)量峰值水平仍有130萬桶/日的缺口。一旦伊朗與西方國家在核問題談判上取得突破，伊朗原油供給將進(jìn)一步釋放。

美國頁巖油維持緩慢復(fù)蘇。今年以來，美國頁巖油行業(yè)整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。從上游投資活動來看，美國活躍石油鉆機(jī)數(shù)持續(xù)增長，截至10月底，美國活躍石油鉆機(jī)數(shù)增至444座，為去年5月以來新高，但從歷史數(shù)據(jù)來看，仍然處在歷史低位區(qū)間。美國7大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井與完井活動自去年下半年以來呈現(xiàn)恢復(fù)狀態(tài)，但鉆井及完井總數(shù)同樣處在歷史低位區(qū)間。庫存井啟用及單井產(chǎn)量的提高支撐了當(dāng)前的頁巖油產(chǎn)量，截至9月底，美國7大頁巖油產(chǎn)區(qū)庫存井降至5385座，較去年8月的峰值下降了40％。由于頁巖油井衰減速度較快，2年內(nèi)基本失去經(jīng)濟(jì)價值，因此，僅僅依靠庫存井的啟用難以顯著推升頁巖油產(chǎn)量增長。同時我們也看到，美國頁巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量也出現(xiàn)明顯拐頭，在去年年底達(dá)到峰值水平后今年整體呈下降趨勢，這也在一定程度上制約頁巖油產(chǎn)量的增長。

整體來看，由于美國頁巖油企業(yè)經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)變以及現(xiàn)金流的制約，頁巖油上游的勘探投資活動支出仍然有限，庫存井的啟用對頁巖油產(chǎn)出的貢獻(xiàn)也相對有限。今年以來，美國原油產(chǎn)量基本維持在1100萬桶/日，根據(jù)Rystad　Energy的預(yù)計，在2023年年底之前，美國原油產(chǎn)量都不會超過2019年1290萬桶/日的產(chǎn)量峰值。

　　全球能源品供應(yīng)偏緊，石油替代需求增強(qiáng)

全球能源危機(jī)激發(fā)了潛在的石油替代需求。今年以來，由于能源品供應(yīng)不足，煤炭、天然氣、石油等能源品價格大幅上漲。過去1年，歐洲天然氣價格漲了近10倍，亞洲天然價格也漲了近6倍，但相對于天然氣、煤炭來說，石油價格漲幅相對較小，這激發(fā)了石油對于其他能源品的替代需求，這其中，主要表現(xiàn)在石油對天然氣的替代上。從歷史數(shù)據(jù)來看，石油對天然氣的替代主要發(fā)生在交通領(lǐng)域（LNG汽車的燃料轉(zhuǎn)換、LNG油輪的燃料轉(zhuǎn)換）和電力行業(yè)，此外，還有煉廠燃料的替代。

當(dāng)前，交通領(lǐng)域能源供應(yīng)尚未出現(xiàn)明顯缺口，而電力供應(yīng)因能源問題出現(xiàn)了嚴(yán)重不足的局面，因此，本輪能源危機(jī)下，石油對天然氣的替代會更多地發(fā)生在電力領(lǐng)域。根據(jù)高盛的統(tǒng)計，目前，全球石油發(fā)電能力所能消耗的石油總量約為2062萬桶/日，而當(dāng)前在運(yùn)行石油發(fā)電產(chǎn)能所消耗的石油量為296萬桶/日，產(chǎn)能利用率僅為15％，主要分布在中東、亞洲等地區(qū)，以往冬季發(fā)電產(chǎn)能所消耗的石油量為407萬桶/日，過去5年月度最高值為665萬桶/日。

一些電廠具有天然氣和石油的雙燃料能力，在電廠原料替換的理論價格條件觸發(fā)后，要進(jìn)行原料切換仍有明顯的制約因素，即電廠還要考慮是否能較快且便利地獲得替代原料、存儲及運(yùn)輸是否受限以及環(huán)保規(guī)則的限制。因此，油－氣燃料的切換并沒有想象中那么容易，即便在理論上存在油－氣替換的可能性，但實(shí)際操作中可能受限。目前，全球在運(yùn)行的石油發(fā)電產(chǎn)能耗油量不到300萬桶/日，IEA、高盛、摩根等機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計今冬油－氣替換需求增量在50萬桶/日。

美國煉廠檢修量低于往年同期。在天然氣、煤炭價格高企下，石油替代需求也有所增長，在此背景下，美國煉廠生產(chǎn)積極性提高，煉廠檢修量整體低于往年同期水平。當(dāng)前美國原油及石油產(chǎn)品表觀消費(fèi)量均處在歷史同期高位區(qū)間，同時庫存處于歷史同期低位，整體表現(xiàn)為季節(jié)性消費(fèi)好于往年同期水平。另外，10月中上旬，美國汽柴油裂解價差持續(xù)走高，尤其是柴油裂解利潤在持續(xù)走高，因油－氣替代將衍生出更多的柴油需求，但10月底有所回落。目前來看，能源危機(jī)改變了美國石油的季節(jié)性消費(fèi)狀況，預(yù)計在天然氣、煤炭等能源品供應(yīng)仍然緊張的背景下，美國石油消費(fèi)仍將會受到提振，尤其是今年若出現(xiàn)冷冬，將進(jìn)一步提振美國的取暖油需求。

中國原油進(jìn)口配額收緊，煉廠加工需求受抑制。今年以來，在“雙碳”背景下，國內(nèi)原油進(jìn)口配額的管理明顯收緊，截至10月底，國內(nèi)原油非國營貿(mào)易進(jìn)口允許量累計達(dá)到18914萬噸，較2020年小增459萬噸，增幅2．5％。由于部分企業(yè)配額被削減，因此，全年進(jìn)口配額低于年初預(yù)計發(fā)放的量。

另外，今年1—9月，國內(nèi)原油進(jìn)口量達(dá)到3．87億噸，同比下降了7％，這在過去20多年里是很罕見的。從終端消費(fèi)來看，2021年1—9月，國內(nèi)汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量比2020年同期分別增長22％、下降5．66％、增長18％，由于煤油消費(fèi)同比基數(shù)偏低，數(shù)據(jù)存在一定偏差。而比2019年同期的數(shù)據(jù)來看，汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量分別為增長9．6％、下降6．5％、下降3．5％。從年度數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)成品油消費(fèi)已經(jīng)連續(xù)3年下降，初步判定國內(nèi)成品油消費(fèi)已經(jīng)見頂。從煉廠端來看，近期中國煉廠CDU檢修量有所回升，整體仍處在歷史低位區(qū)間，但從季節(jié)性角度來看，未來上升空間有限，原油進(jìn)口持續(xù)收緊將抑制煉廠原油加工需求。

　　后市展望

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇見頂預(yù)期逐漸增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速的回落將抑制消費(fèi)，而隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，全球貨幣層面也將趨向收緊，并繼續(xù)推升美元，打壓商品。近期包括天然氣、煤炭等在內(nèi)的能源品價格出現(xiàn)顯著回落，能源供應(yīng)緊缺邏輯對油價的進(jìn)一步支撐減弱。從原油供應(yīng)端來看，OPEC＋在協(xié)議下穩(wěn)定增產(chǎn)，美國頁巖油增量相對有限，而伊朗供給的恢復(fù)成為下半年供應(yīng)端主要的變數(shù)，伊朗核問題談判決定伊朗供給恢復(fù)的節(jié)奏，從原油需求端來看，其他能源品價格上漲令石油替代需求增強(qiáng)，加之冷冬的預(yù)期進(jìn)一步提振石油消費(fèi)。整體上，在石油潛在的替代需求增長以及供應(yīng)相對穩(wěn)定的背景下，原油供需平衡表在今年四季度及明年一季度會好于預(yù)期，尤其是今年四季度會延續(xù)此前的去庫邏輯。

從價格走勢上看，全球能源供應(yīng)擔(dān)憂在能源品價格走勢中已大部分兌現(xiàn)，能源品價格進(jìn)一步上行驅(qū)動邊際減弱，OPEC＋維持此前增加計劃概率大，但伊朗核談判重啟加劇了原油供應(yīng)的擔(dān)憂，令近期盤面走勢承壓。但在需求超預(yù)期增長下，年底前原油市場仍然保持緊平衡，油價整體預(yù)計會維持在相對高位。（作者單位：方正中期期貨）