2020年全球供應(yīng)過剩和新冠肺炎疫情導致的需求銳減將油氣行業(yè)推入低谷。這一突如其來的沖擊也使油氣上游資產(chǎn)交易和企業(yè)并購活動降至“冰點”，2020年第一季度創(chuàng)下二十余年來季度交易數(shù)量新低。二季度，以國際大型石油公司的戰(zhàn)略調(diào)整和優(yōu)化現(xiàn)金流為目的的資產(chǎn)交易有所反彈。

全球上游市場潛藏著難得的收購機遇，大量企業(yè)的資產(chǎn)價值被低估，儲量收購成本遠低于勘探發(fā)現(xiàn)成本，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了更多標的，全球待售上游資產(chǎn)高達3500億美元，部分難進入市場被迫開放，這一系列變化為資金狀況良好的企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)組合和進行戰(zhàn)略調(diào)整提供了豐富選擇。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，上游交易活動在油價“V”形反彈后的復蘇相對迅速，一般在油價觸底后3個月內(nèi)交易活動就能觸底反彈。但這次外部環(huán)境發(fā)生巨大變化，油氣企業(yè)、相關(guān)金融市場以及全球上游交易市場出現(xiàn)的情況與以往任何一次油價下跌周期都不同。其一，各界對能源轉(zhuǎn)型的大趨勢愈發(fā)明確，新能源似乎在這次油價暴跌中獲得了更多關(guān)注和支持，歐洲大型國際石油公司紛紛加大新能源投資比例，同時全球投資者對油氣企業(yè)的近期表現(xiàn)和前景感到悲觀，上游企業(yè)融資難度和成本增加；其二，政治因素對跨國企業(yè)影響日益突出，國際石油公司受到逆全球化的影響，正加速退出非核心、高風險地區(qū)。其三，2014-2016年的低油價周期中大批企業(yè)依靠發(fā)行高回報債券支持持續(xù)的上游投資，如今債務(wù)負擔使大量獨立石油公司難以為繼，會引發(fā)更多企業(yè)賤賣資產(chǎn)、破產(chǎn)清算或被兼并。因此，企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與財務(wù)壓力共同促使全球上游并購交易規(guī)模在2020-2021年觸底反彈。

上游并購活動一般在油價觸底后1-3個月內(nèi)觸底反彈

從1995年至今的25年中，布倫特油價有四次明顯暴跌。而資產(chǎn)交易和企業(yè)并購與油價的表現(xiàn)并不同步，上游資產(chǎn)交易與油價的關(guān)系比企業(yè)并購更密切。上游資產(chǎn)交易活動的低點出現(xiàn)在油價達到低點之后的1-3個月，一旦油價從低點反彈30-50%的區(qū)間內(nèi)，交易活動往往就會反彈。

今年油價在4月觸底后，油氣并購交易確實有復蘇的趨勢，但此次油價并未出現(xiàn)快速的V型反彈，油價持續(xù)在40美元左右震蕩，表現(xiàn)出市場對未來的預期仍然存在分歧。美國油氣數(shù)據(jù)分析公司Enverus近期發(fā)布的美國上游并購報告顯示，與2020年第一季度相比，第二季度油氣并購交易額增加了200%以上，從7.7億美元增至26億美元，已經(jīng)印證了上游并購交易活動在油價回彈40%左右時觸底回升的規(guī)律。

不可忽視的是，與1995-2009年相比，2010-2019年期間上游資產(chǎn)的平均交易價格與油價的相關(guān)性明顯降低。市場情況、資源類型、地理位置和資源質(zhì)量特征的多樣化使得交易的定價因素也更加復雜，需要更加謹慎和全面的評估。預計并購市場的估值和交易活動將在2020年觸底，進而在2021年復蘇。

而企業(yè)并購活動更多地與公司的具體情況相關(guān)，包括資產(chǎn)質(zhì)量、競爭地位和資產(chǎn)負債表狀態(tài)等。大型企業(yè)收購活動基本上是由企業(yè)戰(zhàn)略驅(qū)動的，因此與油價的相關(guān)性較弱，只有少量企業(yè)并購是由一家公司的財務(wù)實力驅(qū)動的，后者可能會受到油價的影響。從以往經(jīng)驗來看，上游企業(yè)并購交易活動更容易發(fā)生在油價低位調(diào)整時期，表現(xiàn)為企業(yè)并購交易總額出現(xiàn)飆升，如1998-2000年大量企業(yè)兼并重組形成如今的5大國際石油公司。7月20日，雪佛龍通過全股票交易，以50億美元的價格收購諾布爾能源，包含債務(wù)在內(nèi)，這筆交易總價值高達130億美元，開啟了本輪低油價周期企業(yè)并購的序幕。

低油價催生上游并購交易的好時機

資產(chǎn)交易和企業(yè)并購主要出于財務(wù)和戰(zhàn)略原因。長期以來，收購資源的成本與勘探發(fā)現(xiàn)和開發(fā)成本相比是有利的。全球油氣勘探發(fā)現(xiàn)和開發(fā)成本雖然從2016年以來出現(xiàn)了大幅下降，從27美元/桶降至2019年的12美元/桶，但是通過收購獲得的探明儲量(1P)成本近四年來都在10美元/桶以下，探明及預測儲量(2P)的獲得成本僅為5美元/桶，依然具有成本優(yōu)勢。而且2020年油氣資產(chǎn)遭遇資本市場的拋棄，估值大跌，因此通過并購獲取資源的成本預計將有所下降，甚至低于2016年的低值。規(guī)模較大、財務(wù)穩(wěn)定的少數(shù)買家有能力在買方市場環(huán)境中獲得較好的收購價格。如近期雪佛龍收購諾布爾能源的交易，平均1P收購成本不到5美元/桶油當量，為公司增加約18%的探明儲量；2P儲量接近70億桶，收購成本不到1.5美元/桶油當量。

另外，低油價時期石油公司對未來的預期出現(xiàn)分歧，從而向不同方向進行戰(zhàn)略調(diào)整，并因此帶來更多的交易機會。戰(zhàn)略驅(qū)動的資產(chǎn)收購包括補強式收購、區(qū)域資產(chǎn)整合以及建立伙伴關(guān)系或合資公司，以便獲得技術(shù)專長和高質(zhì)量資源，7月雪佛龍對諾布爾能源的收購即是出于補充頁巖油氣資源，保障長期資源接替的考慮。資產(chǎn)剝離的動機包括根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略變化調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，通過剝離非核心資產(chǎn)以提高資產(chǎn)組合的評級，籌集資金償還債務(wù)，比如6月29日BP以50億美元的價格將化工資產(chǎn)打包出售給出售給英力士，以表明轉(zhuǎn)型決心，并且降低負債率；通過減少持股降低投資組合風險，企業(yè)交易后達到反壟斷合規(guī)需求，如殼牌收購BG集團后啟動的300億美元資產(chǎn)出售；還可能是由突發(fā)事件驅(qū)動，其中最典型的是BP在墨西哥灣漏油事故后400億美元的資產(chǎn)剝離。

本輪上游交易市場面臨三大新形勢

一是近年來能源轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，成為更具吸引力的油氣替代方案。油氣公司紛紛向能源公司轉(zhuǎn)型，如殼牌和BP宣布進行大規(guī)模重組，以加速其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，走向低碳未來，這一過程必然伴隨著傳統(tǒng)油氣資產(chǎn)的剝離。

二是受新冠疫情和逆全球化趨勢，國際石油公司或選擇加速退出非核心市場，以及有潛在風險的地區(qū)。今年3月，埃克森美孚宣布到2025年將實現(xiàn)250億美元的全球資產(chǎn)剝離，覆蓋歐亞非三大洲至少11個國家；5月雪佛龍宣布出售其在尼日利亞8個區(qū)塊的股權(quán)，更加聚焦與本土資產(chǎn)。

三是2014-2016年的低油價周期中大批企業(yè)依靠發(fā)行高回報債券支持持續(xù)的上游投資，如今債務(wù)負擔使大量獨立石油公司難以為繼，會引發(fā)更多企業(yè)出售資產(chǎn)、破產(chǎn)清算或被兼并。在2014-16年的行業(yè)衰退中，戰(zhàn)略調(diào)整、重組和破產(chǎn)的數(shù)量持續(xù)上升，甚至延續(xù)到了油價反彈之后。2020-2021年也有可能出現(xiàn)類似的情況。

不過從反面來看，國際石油公司的低碳轉(zhuǎn)型無疑縮減了上游資產(chǎn)的買家群體，加劇供過于求的局面。根據(jù)國際大型石油公司宣布的投資計劃，油氣投資明顯削減，低碳支出總額占總支出的百分比從2019年的5%進一步增加到2020年的6.5%，在低碳賽道大舉投入的歐洲公司，如道達爾和埃尼的低碳投資占比已接近總投資額的15%。

此外，2020年以來，清潔能源公司的股票指數(shù)表現(xiàn)尚佳，不僅遠超國際大石油公司的表現(xiàn)，更略優(yōu)于標普500和公共事業(yè)類指數(shù)，有望吸引更多投資。缺乏資本支出的紀律性以及較差的股東回報，使資本市場(包括債市和股市)對上游企業(yè)不再青睞，企業(yè)股價低迷，且融資的難度和成本都在提高，難以為并購交易提供所需的資金，成為抑制交易活動復蘇的因素之一。

要把握近期出現(xiàn)的全球資源優(yōu)化機遇

目前全球范圍內(nèi)雖然存在大量的收購機會，但資產(chǎn)質(zhì)量差異很大。據(jù)IHSMarkit的監(jiān)測數(shù)據(jù)，截至2020年7月，全球待售上游資產(chǎn)達3500億美元，其中僅北美的資產(chǎn)就達到1350億美元。隨著越來越多的公司經(jīng)歷戰(zhàn)略調(diào)整、重組和破產(chǎn)，不良資產(chǎn)的投資機會將是2020年上游并購活動的主要驅(qū)動因素。買家可以借助這批不良資產(chǎn)投資機會，來構(gòu)建一個更具增長潛力的上游資產(chǎn)組合。即使不是以業(yè)務(wù)增長為主要目標，考慮到上游資本支出和勘探活動急劇下降，收購作為儲備的資源也是十分必要的。而且，目前的上游收購成本與自主勘探的發(fā)現(xiàn)和開發(fā)成本相比非常有競爭力。

資金狀況良好的買家有能力進行逆周期收購，而在增長更快的能源進口國，國家石油公司仍然需要獲得能源資源。當前，亞洲國家的石油公司，特別是能源進口國的買家，將有機會獲得高質(zhì)量的、以前無法進入的國際資產(chǎn)，特別是那些近期才迫于壓力開放的海外市場。雖然他們也存在現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營困難的問題，但是通過普通股提供收購資金，從而減少現(xiàn)金支出，是很現(xiàn)實的選擇。在過去的25年里，1735筆上游企業(yè)并購交易中，通過普通股提供資金的比例超過50%，尤其是2017年以來，股權(quán)交易提供資金的比例呈上升態(tài)勢，2020年以來的交易中超過90%的金額都是通過普通股支付。