期貨日報2021年12月22日訊 2021年，在全球宏觀經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇、貨幣政策維持寬松以及原油供需平衡表修復(fù)等因素的推動下，國際油價整體維持上行趨勢，運行區(qū)間不斷上移，但2022年宏觀、貨幣以及原油供需層面的壓力均將不斷加大，多因素共振將令油價受到明顯打壓。

　　A．全球經(jīng)濟增長放緩且流動性預(yù)期收縮

2022年全球經(jīng)濟增速預(yù)計將放緩。在新冠肺炎疫情形勢整體緩和以及各國維持寬松貨幣政策的背景下，2021年全球經(jīng)濟快速復(fù)蘇，工業(yè)生產(chǎn)和商品貿(mào)易穩(wěn)步修復(fù)并已高于疫情前水平，同時發(fā)達(dá)經(jīng)濟體復(fù)蘇態(tài)勢整體好于新興經(jīng)濟體，尤其是美國經(jīng)濟復(fù)蘇表現(xiàn)強勁，但疫情仍然給經(jīng)濟復(fù)蘇帶來極端性沖擊。展望2022年，全球經(jīng)濟增速將逐漸回落至常態(tài)，通脹的加劇令全球滯脹風(fēng)險加大，同時主要經(jīng)濟體財政支持力度將減弱，因此，預(yù)計2022年全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐較2021年顯著放慢。根據(jù)IMF的預(yù)測，2022年全球經(jīng)濟增速將達(dá)到4．9％，不及2021年5．9％的增速。

2022年全球流動性趨于收緊。隨著疫情緩和后各國經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)以及通脹水平上升，2021年多國貨幣政策出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向，2021年3月，土耳其、巴西、俄羅斯等新興市場先后采取加息舉措；11月，美聯(lián)儲宣布開始縮減購債規(guī)模，12月決定從2022年1月開始，將每月削減資產(chǎn)購買的規(guī)模從150億美元擴大到300億美元，這意味著Taper將在2022年3月提前結(jié)束，同時從2022年二季度開始美國也將進(jìn)入加息周期。點陣圖顯示，2022年和2023年美聯(lián)儲均將加息3次。而各國貨幣政策的轉(zhuǎn)向也導(dǎo)致全球貨幣供應(yīng)量（M2）的收縮，2021年4月以來，全球M2同比增幅出現(xiàn)持續(xù)回落，隨著2022年全球各國經(jīng)濟逐步回歸正軌，貨幣政策也將逐步回歸正?；?，流動性整體將收縮。

美聯(lián)儲加息預(yù)期或令美元在2022年上半年見頂。2021年美國經(jīng)濟整體表現(xiàn)強于其他經(jīng)濟體，同時在2021年年中前后美聯(lián)儲開始釋放鷹派信號，這令美元指數(shù)持續(xù)走強。而2022年美國貨幣寬松政策將逐步退出，同時加息預(yù)期不斷增強，這可能導(dǎo)致美元出現(xiàn)沖高回落走勢，結(jié)合加息時間點來看，我們認(rèn)為，2022年上半年美元指數(shù)見頂概率較大。

　　B．油氣勘探企業(yè)面臨能源轉(zhuǎn)型壓力

全球油氣上游勘探企業(yè)面臨能源轉(zhuǎn)型壓力。過去10年，全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢，IEA的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球油氣上游投資預(yù)計達(dá)到3500億美元，2016—2019年為5000億美元，而2014年超過8000億美元。在疫情影響下，2020年全球油氣上游勘探投資遭遇重挫后，2021年全球油氣上游投資景氣度有所回升，但這些企業(yè)仍然面臨疫情和能源轉(zhuǎn)型的巨大壓力，整體資本支出水平低于疫情前。

2021年上游石油公司現(xiàn)金流顯著改善，根據(jù)RystadEnergy的預(yù)測，隨著油價持續(xù)上漲，上游投資活動仍然很低，全球上市的勘探和生產(chǎn)（E＆P）公司將在2021年產(chǎn)生創(chuàng)紀(jì)錄的自由現(xiàn)金流，F(xiàn)CF（上游活動現(xiàn)金流）預(yù)計升至3480億美元，此前的最高值是2008年的3110億美元。而2021年所有上市的上游公司的總收入預(yù)計增加近5000億美元，較2020年增長55％，但用于投資的資金增長僅為2％，從而導(dǎo)致利潤顯著提高。

過去幾年，因環(huán)境問題以及能源消費結(jié)構(gòu)的變化，國際石油巨頭的上游資本支出在持續(xù)下降。然而經(jīng)歷了疫情后，國際石油巨頭對上游的資本支出變得相對保守，因投資者更加希望這些上市公司增加低碳能源的投資，從而減少傳統(tǒng)化石能源的投資。2021年國際石油巨頭的資本支出較2020年預(yù)計下降2％，但與國際石油巨頭相比，國家石油公司的上游資本支出在2021年仍維持10％的增長速度。此外，私營企業(yè)也在維持適度擴張。2022年油氣上游行業(yè)景氣度將進(jìn)一步提升，RystadEnergy預(yù)計2022年全球油氣上游資本支出增長8％，是2012年以來同比增幅最高的一年。但在能源轉(zhuǎn)型的長期壓力下，以石油巨頭為代表的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)投資增長將受到明顯束縛，未來整體增長幅度預(yù)計有限。

2022年OPEC＋供給回歸正常化，伊朗仍是潛在供應(yīng)變量。2022年，產(chǎn)油國原油供給將逐步回歸正常且再度調(diào)整的可能性較小。一方面，2020年5月以來，在產(chǎn)油國持續(xù)減產(chǎn)以及石油消費逐步恢復(fù)下，全球原油供需結(jié)構(gòu)逐步修復(fù)，同時油價整體也在回升，在此背景下，市場對產(chǎn)油國供給的調(diào)節(jié)需求將進(jìn)一步下降。另一方面，美國方面在中東的影響力已經(jīng)下降，從2021年年底OPEC拒絕美國增產(chǎn)的要求就可以看出端倪，同時基于經(jīng)濟復(fù)蘇以及財政平衡考慮，產(chǎn)油國在2022年主動調(diào)整產(chǎn)量政策的可能性較低。此外，伊朗供給仍是潛在的變量。2020年年底以來，美國新任總統(tǒng)拜登上臺后，美伊關(guān)系出現(xiàn)明顯緩和，同時因制裁而受限的伊朗對外的原油供給也開始恢復(fù)，截至2021年10月，伊朗原油產(chǎn)量增至250萬桶/日左右，較2020年年底增加了50萬桶/日，但較峰值水平仍然低130萬桶/日。未來，伊朗原油供給能否進(jìn)一步恢復(fù)仍取決于伊核談判是否成功，就目前的局勢來看，由于西方國家對伊朗的態(tài)度緩和，因此，未來伊朗原油供給大概率維持增勢，一旦達(dá)成協(xié)議，將加快伊朗供給的恢復(fù)。

美國頁巖油行業(yè)維持適度擴張。2021年以來，隨著油價的上漲，美國頁巖油行業(yè)景氣度持續(xù)恢復(fù)，企業(yè)現(xiàn)金流逐步回暖，但由于策略的轉(zhuǎn)變，即美國頁巖油企業(yè)將更多的現(xiàn)金流用于股東回報，而不是再投資，這導(dǎo)致目前美國頁巖油上游的投資活動擴張步伐顯著慢于油價的復(fù)蘇。根據(jù)RystadEnergy的數(shù)據(jù)，受疫情影響，2020年美國頁巖油行業(yè)資本支出驟降至600億美元。在疫情形勢緩和背景下，2021年美國頁巖油行業(yè)上游投資活動開始恢復(fù)，預(yù)計資本支出提升至698億美元。而隨著油價的上漲、行業(yè)景氣度恢復(fù)以及疫情帶來的不確定性逐步減弱，RystadEnergy預(yù)計2022年美國頁巖油上游資本資產(chǎn)將躍升至834億美元，較2021年增長近20％?；诋?dāng)前的情況來看，我們認(rèn)為2022年美國的頁巖油行業(yè)仍會維持適度擴張，但大部分企業(yè)專注于股東回報并限制上游勘探再投資的策略難有根本轉(zhuǎn)變，同時美國的能源政策也會抑制頁巖油行業(yè)的長期擴張，在此情形下，2022年頁巖油產(chǎn)量增量仍然有限，IEA預(yù)計2022年美國頁巖油產(chǎn)量較2021年增長71萬桶/日。

　　C．石油消費恢復(fù)中但疫情影響仍存

2022年全球石油消費將逐步接近疫情前水平。2021年在全球經(jīng)濟維持增長、流動性寬松以及疫情形勢整體向好的背景下，全球石油消費持續(xù)修復(fù)，而2022年全球石油消費預(yù)計將繼續(xù)恢復(fù)并不斷接近疫情前水平，但將受到經(jīng)濟增速放緩以及疫情的制約，同時未來石油消費的恢復(fù)將主要來自航空煤油。2021年在全球航空業(yè)的復(fù)蘇下，航空煤油消費也在進(jìn)一步恢復(fù)，但仍低于疫情前的水平。根據(jù)IEA的統(tǒng)計，2021年全球航空煤油消費預(yù)計將達(dá)到520萬桶/日，較疫情前仍然低34％，2022年全球航空煤油需求增長步伐有望加快，增幅將達(dá)到120萬桶/日至640萬桶/日，但較疫情前仍低約20％。此外，2022年疫情不會結(jié)束，疫情給石油消費帶來的不確定性仍然會存在。根據(jù)機構(gòu)的最新預(yù)測，EIA、IEA、OPEC、Platts認(rèn)為2021年全球石油消費增幅分別為510萬、550萬、550萬、500萬桶/日，而對2022年的預(yù)測分別為330萬、340萬、420萬、480萬桶/日。

美國需求進(jìn)一步增長的空間預(yù)計有限。2021年，在美國經(jīng)濟表現(xiàn)出色以及疫苗接種率持續(xù)上升的情況下，美國石油消費基本恢復(fù)至疫情前的水平。數(shù)據(jù)顯示，在2020年年底美國石油消費仍然低于往年同期水平的狀況下，在2021年快速恢復(fù)并回到正常區(qū)間，同時在過去一年，由于美國航空業(yè)恢復(fù)領(lǐng)先于其他國家，美國航空煤油消費也在不斷向疫情前的水平靠攏，到2021年年底基本接近疫情前水平，但2021年美國經(jīng)歷的兩波疫情高潮仍然對美國汽油消費形成階段性沖擊。預(yù)計2022年美國經(jīng)濟增速放緩以及流動性收緊的背景下，疊加美國總統(tǒng)拜登提倡使用清潔能源的政策導(dǎo)向，美國石油消費增長受到抑制，同時疫情及極端天氣仍會階段性沖擊美國石油消費。

“雙碳”政策下中國石油消費正發(fā)生變革。2021年以來，在“雙碳”政策背景下，國內(nèi)原油進(jìn)口配額的管理明顯收緊。2021年1—10月，國內(nèi)原油進(jìn)口量累計達(dá)到4．25億噸，同比下降了7．3％，而在過去20多年里，國內(nèi)原油進(jìn)口量基本保持10％的年均增速。而2022年原油非國營貿(mào)易進(jìn)口允許量為24300萬噸，與2021年持平。從終端消費來看，國內(nèi)除航空煤油消費仍受到疫情沖擊外，其他終端油品消費基本回歸到正常范圍，但受到國家碳減排以及消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等一系列政策的影響，國內(nèi)成品油表觀消費連續(xù)3年下降，基本確認(rèn)見頂。2021年1—10月，國內(nèi)汽油、柴油、煤油表觀消費量同比分別增長21％、下降2．8％、增長14％。而相比2019年同期的數(shù)據(jù)來看，汽油、柴油、煤油表觀消費量分別為增長10％、下降5％、下降10％。整體來看，受經(jīng)濟形勢、“雙碳”政策以及石油消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級等因素影響，未來國內(nèi)原油進(jìn)口需求及成品油消費均將繼續(xù)受到抑制，原油進(jìn)口及成品油需求均出現(xiàn)階段性見頂。

　　D．2022年油價運行重心將有所下降

2022年全球經(jīng)濟增速預(yù)計將放緩，而由于多國進(jìn)入加息周期，全球流動性趨向收緊，美元指數(shù)在上半年見頂概率較大；而疫情的不確定性仍然存在，對經(jīng)濟和消費的沖擊難以避免，但對市場情緒的影響趨于弱化。供給方面，在能源轉(zhuǎn)型壓力下，2022年全球油氣上游勘探企業(yè)資本支出增量預(yù)計有限，這意味著全球原油供給增長也將受限。2022年原油供給端主要的變量仍來自O(shè)PEC＋和美國頁巖油，OPEC＋將逐步退出減產(chǎn)協(xié)議，供給回歸正?；?，而美國頁巖油仍將維持適度擴張。

需求方面，2022年全球石油需求仍將進(jìn)一步復(fù)蘇，并將逐步接近疫情前水平，而由于疫情防控的影響，航空煤油消費仍是全球石油消費恢復(fù)的最大障礙，另外，中、美等消費大國石油消費基本回到正常區(qū)間，歐洲相對落后。由于原油供應(yīng)端持續(xù)恢復(fù)，而原油需求增長仍受制于經(jīng)濟增速及疫情發(fā)展，因此全球原油市場在經(jīng)歷了2021年的持續(xù)去庫后，預(yù)計2022年進(jìn)入累庫周期，但整體供需矛盾預(yù)計不大。

2022年宏觀層面、貨幣層面以及原油供需層面的壓力均將不斷加大，多因素共振將對油價形成趨勢性打壓，2022年油價整體運行高度受限，在這種情形下，預(yù)計2022年原油運行重心將有所下降，且以寬幅偏弱振蕩為主。