引言

過去，手機從功能機轉變為智能機。未來，傳統汽車也將轉變為智能汽車。面對極度復雜的行車環境，智能汽車需要從感知、決策和執行層三個維度全面進步，這要求：1)徹底變革底層的電子電氣架構;2)大幅提高對系統指令執行的及時性及準確性;3)能夠支撐電子設備數量的大幅增加、運行高功耗。但傳統燃油車的機械結構復雜，在向智能汽車轉變過程中，面臨極高的變革成本和極大的變革難度。電動車的機械結構大幅簡化，電機對指令的響應速度和準確性極高，高電壓電力平臺可支撐更高強度的電子設備荷載。因此電動車是智能汽車的最佳載體。價值集訓營今天將介紹受益電動車發展的全球動力電池龍頭：寧德時代。

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公司簡介

智能化是電動車發展的內在要求，碳減排則是電動車發展的外在要求。傳統燃油車會排放大量二氧化碳，造成溫室效應。而“風電/光伏發電 電動車”組合可以大幅降低碳排放。當前，全球主要國家都已經制定了嚴格的碳減排目標，例如歐盟要求到2021年碳排放下降到95g/km，超出部分將受到95歐元/km的懲罰，2030年要求碳排放下降到59g/km，相比2021年降幅達到38%。為推動碳減排，各國通過補貼、禁售燃油車、雙積分政策(中國)等方式推動新能源車發展。

新能源車代替燃油車的進程主要取決于性價比。2020年，新能源車的全生命周期使用成本優勢(首次購置費 全生命周期費用)已經得到消費者認可，但新能源車的大規模普及還需要在購置端價格也追趕傳統燃油車。動力電池成本降低是決定購置成本的關鍵。機構預計2025年三元電池進一步下降到0.6元/wh，磷酸鐵鋰下降到0.5元/wh，屆時，新能源汽車在購置端實現平價(與同級別的燃油車價格相同)，滿電續航水平也將全面領先燃油車，競爭優勢大幅提升，滲透率加速提升。

新能源車中，動力電池占比高達40%，是價值量最大的零部件，動力電池也成為整車廠“卡脖子”的關鍵零部件。寧德時代是全球領先的動力電池廠家。2019年，動力電池貢獻公司八成以上的營收及毛利潤，是公司最主要的業績來源。

按照技術路線，動力電池主要分為：1)磷酸鐵鋰電池，其優勢在于成本低、安全性高，劣勢在于能量密度偏低;2)三元鋰電池，其優勢在于高能量密度、由此帶來高續航里程。劣勢在于成本高、安全性差。過去，寧德時代主攻三元鋰電池，比亞迪主攻磷酸鐵鋰電池。憑借在磷酸鐵鋰電池的積累，2016年前，比亞迪的動力電池出貨量位居國內第一。隨著新能源補貼向高續航里程(高能量密度電池)傾斜以及市場對電池高能量密度的需求，三元鋰電池逐步成為乘用車首選，寧德時代出貨量超越比亞迪，得以逆襲。寧德時代在三元/磷酸鐵鋰電池市場均占據主導地位，市占率分別為50%/57%。

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業務模式

優質動力電池廠商非常稀缺，為保障動力電池供給，國內外各大主機廠紛紛與主要電池廠建立合資公司(可理解為戰略聯盟)。

寧德時代作為國際動力電池龍頭，競爭對手主要有韓國LGC、三星SDI和日本松下等。相比競爭對手而言，寧德時代是全球配套車型最多的企業，幾乎配套全部的主流車企，且基本為一供甚至獨供。

除了深度綁定下游車企外，寧德時代還高度參與動力電池的上游，高度整合供應鏈資源、降低生產成本：

(1)技術研發：在電芯上游四大材料方面均有研發布局;

(2)生產制造：通過參股，布局上游鋰、鎳資源，通過收購股權和直接建設來布局正極材料、負極材料和電解液的生產;

(3)供應商：公司電芯上游四大材料(正極/負極/電解液/隔膜)均有多家供應商，且公司多有自供或者自供規劃，提高產業議價地位。

車企對動力電池的要求包括：體積能量密度和成本等兩大特性。寧德時代供應鏈管理能力極強、能深度綁定上下游的背后是：技術優勢及成本優勢打造公司產品的高質量及高性價比。

(1)技術優勢。正極高鎳化可以降低高價的鈷用量，也可以有效提升能量密度，降低電池單位Wh成本。迄今為止能批量供應高鎳電池的企業僅有兩家，松下(NCA)和寧德時代(NCM811)，充分體現公司技術實力。另外，可以用電池包能量密度來衡量各動力電池的技術水平，寧德時代的811方形電芯組成的電池包質量能量密度達到175Wh/kg，處于行業一流水平。

(2)成本優勢。寧德時代作為國內一線動力電池廠家，已經和二線電池企業明顯拉開了差距，公司成本優勢來自：1)技術上，一線電池的單體能量密度較二線高出6.4%，從而攤薄了物料成本，降低成本0.031元/Wh;2)品控上，一線電池的良率較二線高出5個百分點，材料直通率高出3個百分點，降低成本0.026元/Wh;3)規模上，一線龍頭產能利用率可達80%左右，二線不足50%，規模優勢降低成本0.023元/Wh。除非技術出現重大變革，否則從成本角度，二線電池企業基本沒有超越寧德時代的可能。

相比海外對手，寧德時代具有中國這個全球最大動力電池市場，也具有全球最低成本的材料商供應體系，成本優勢也同樣明顯。

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行業前景

寧德時代長期業績增長在于新能源車市場的爆發。機構預計：1)中國2020年新能源車產銷約130萬輛，2025年有望達530萬輛，2030年有望達1000萬輛產銷規模;2)全球2020年新能源車產銷約265萬輛，2025年有望達1250萬，2030年有望達2800萬輛規模。

未來10年，新能源車銷量有10倍增長空間。除了新能源汽車銷量提升，動力電池市場增長還來自單車帶電量提升。當前主流車型的續航已經進入600公里，預計2025 年，主流續航里程將達到800公里，乘用車單車帶電量將提升20%，這也會推動單車動力電池裝機量的增加。機構預計2020年全球動力電池的裝機規模達到142GWh，2025年達到672GWh，2030年進一步提升至1506GWh(約為2020年的10.6倍)。

短期而言，寧德時代業績來自在手訂單增長及在建產能投放。

(1)訂單增長。2020年起，國際主流車企的模塊化平臺車型開始密集上市，車型平臺生命周期5-10 年，為保證供應安全，電池訂單提前鎖定，與動力電池龍頭深度綁定。目前全球主要動力電池供應商中，LG化學在手訂單體量最大，寧德時代緊隨其后，領先于SK、松下及三星SDI。

(2)在建產能投放。2019年底，寧德時代動力電池產能為53GWh，在全球7個動力電池基地總規劃超過了200GWh動力電池產能，機構預計到2025年，公司產能達到250GWh。

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財務分析

2015-2019年，寧德時代的營業收入年復合增速高達68%，歸母凈利潤年復合增速高達49%。考慮到未來動力電池市場還有10倍以上增長空間，公司高業績增速還將持續很多年。盈利能力而言，公司的營業利潤率處于高水平，近2年維持在13%左右，而國外競爭對手LGC、松下和三星SDI營業利潤率基本為負。

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總結

智能化及碳減排推動新能源車快速增長，未來10年，新能源車銷量有10倍增長空間。新能源車中，動力電池占比高達40%，是價值量最大的零部件。寧德時代則是全球領先的動力電池廠家。公司能深度綁定產業上下游的原因在于：技術優勢及成本優勢。除非技術出現重大變革，否則從成本角度，二線電池企業基本沒有超越寧德時代的可能，寧德時代未來業績確定性最高。公司長期業績增長在于新能源車市場的爆發，短期業績來自在手訂單增長及在建產能投放。

相關證券：

寧德時代(300750)

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