“人不能兩次踏進同一條河流”，但在金融衍生品市場上，中國企業(yè)陸續(xù)陷落在了同一張合約上。
對于中國企業(yè)涉入金融衍生品市場而言，中國航油(新加坡)股份有限公司[英文為China Aviation Oil，下稱中航油（新加坡）]具有標桿性意義。這種標桿，不僅因為中航油（新加坡）是中國企業(yè)在巨額衍生品市場出現(xiàn)第一筆虧損，還在于，中航油（新加坡）如何陷落本身，并沒有得到業(yè)界的深入解剖，導(dǎo)致在三四年后，諸如我國東航、國航、深南電等公司還陷落在高盛幾乎一樣的產(chǎn)品合約之上。
從這個角度上說，重新解構(gòu)中航油（新加坡）的衍生品合約虧損，其意義，并沒有因為時間久遠而散去，中國企業(yè)的一再陷落，反而顯得中航油（新加坡）標本的意義更覺重大。
2005年，中航油（新加坡）在石油衍生品交易中損失約5.5億美元(按當時匯率折算合人民幣45億元)后，向當?shù)胤ㄔ荷暾堈匍_債權(quán)人大會，以重組債務(wù)，而其股票已遭新交所停牌，總裁陳久霖的職位也被暫停。
死在“展期期權(quán)”
據(jù)悉，中航油（新加坡）是從2001年開始參與石油衍生品交易的，除了對沖風險之外，公司也開展自己的交易活動。
但在和高盛新加坡杰潤公司進行的交易上，中航油（新加坡）從一開始就注定要失敗。
綜合高盛與中航油（新加坡）的衍生品合約，可以概括為：高盛先以低價賣給中航油（新加坡）一個產(chǎn)品，讓中航油（新加坡）肯定能賺到錢，但是利潤有封頂。換句話說，中航油（新加坡）能夠得到的利潤是有限的。這點很重要，因為這意味著高盛的風險也是有限的。與此同時，既然高盛給了你中航油（新加坡）這么一個肯定賺錢的機會，那你中航油（新加坡）也要給我高盛一些回饋，因此中航油（新加坡）同意從高盛手中購買另外一個產(chǎn)品。高盛說，這個產(chǎn)品不是自己賺錢用的，只是用來對沖高盛在和中航油（新加坡）簽訂的第一個產(chǎn)品中的風險。
實際上，這第二個產(chǎn)品，就是最終殺死中航油（新加坡）的“致命武器”：展期期權(quán)（extendible option）。
展期期權(quán)的結(jié)構(gòu)是這樣的，展期期權(quán)的持有者，在未來，比如半年后，擁有將一個當前約定好的條款的期權(quán)執(zhí)行的權(quán)利，也就是“期權(quán)的期權(quán)”。這個展期期權(quán)是高盛持有，也就是說，高盛在六個月后有最終權(quán)利決定是否執(zhí)行這個期權(quán)。這是一個毒性極大的產(chǎn)品。下面，筆者詳細解釋一下為什么展期期權(quán)具有這么大的毒性和殺傷力。
展期三項式合約
中航油（新加坡）與高盛杰潤公司簽訂的衍生品合約是一個展期三項式合約。該合約有兩部分：三項式部分和展期部分。
三項式部分的結(jié)構(gòu)是這樣的：
每月交易量：15萬桶（未考慮加倍）
合約期限：3個月(2004年7月至2004年9月)
高盛買入看漲期權(quán)執(zhí)行價：36美元/桶
高盛賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價：33美元/桶
高盛買入看跌期權(quán)執(zhí)行價：31美元/桶
杠桿比率： 2
WTI原油期貨現(xiàn)價（CL1）：34美元/桶
展期部分的結(jié)構(gòu)是這樣的：
每月交易量：30萬桶
合約期限：12個月(2004年10月至2005年9月)
高盛買入看漲期權(quán)執(zhí)行價：36美元/桶
高盛賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價：33美元/桶
高盛買入看跌期權(quán)執(zhí)行價：31美元/桶
杠桿比率： 2
WTI原油期貨現(xiàn)價（CL1）：34美元/桶
合約簽訂的時候，三項式部分即開始生效。三個月后，當三項式部分結(jié)束的時候，即在2004年9月末，高盛有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。
這個合約同2008年中國航空公司簽訂的合約在結(jié)構(gòu)上是完全一樣的（見本報2月14日《還原高盛欺詐真相》）。
期權(quán)是一個權(quán)利，對期權(quán)的賣出者來說，潛在的風險是無限的，但是收益卻是有限的，最大的收益就是賣出期權(quán)所得到的期權(quán)費。因此，賣出期權(quán)是一個風險極大的行為。
如果說賣出期權(quán)的風險極大的話，那賣出期權(quán)的期權(quán)，也就是展期期權(quán)，風險就更大了。巴菲特曾經(jīng)將衍生品比喻成大規(guī)模殺傷性武器。借用這個比喻，展期期權(quán)就是大規(guī)模殺傷性武器的平方。而中航油（新加坡）即是送給高盛一個期權(quán)的期權(quán)。
飲鴆止渴步步陷落
那么，中航油（新加坡）為什么要這么做呢？原因有三個。
第一，中航油（新加坡）不知道期權(quán)的期權(quán)有這么大的破壞力。
實際的情況是，中航油（新加坡）連簡單的期權(quán)都不了解，甚至不太明白，更不用說高級的產(chǎn)品了。這從普華的審計報告里就可以得到印證。根據(jù)普華報告，中航油（新加坡）對最基本的期權(quán)的定價都是錯誤的。期權(quán)的價值分為兩部分：內(nèi)在價值和時間價值。
1973年，哈佛大學(xué)一位數(shù)學(xué)家和麻省理工學(xué)院一位經(jīng)濟學(xué)家開發(fā)了一個數(shù)學(xué)模型，完全解決了期權(quán)的定價這個百年未解的問題，并因此獲得了諾貝爾獎。在很多年前，人們雖然還不能解決期權(quán)的定價問題，卻知道期權(quán)的價值是由內(nèi)在價值和時間價值兩部分組成的。但是，中航油（新加坡）直到2003年竟然不知道期權(quán)還有時間價值，以至于自己的估值和高盛的估值存在非常大的偏差，一個市值300萬美元的期權(quán)，中航油（新加坡）只估值為100多萬美元。一直到中航油（新加坡）破產(chǎn)清算的時候，也沒有能力對所簽訂的展期期權(quán)進行定價。這就相當于一個人不會算術(shù)。
正是因為中航油（新加坡）沒有能力對展期期權(quán)定價，也就無法知道這個產(chǎn)品的欺詐性和巨大危險。
第二，高盛是在簽訂合約時，將這個有劇毒的展期期權(quán)悄悄摻入進去的。所用的手段就是欺騙。高盛對中航油（新加坡）說，加入這個展期條款，可以使目前的三項式的結(jié)構(gòu)對中航油（新加坡）更有利。比如，可以讓中航油（新加坡）以更低的價格購買石油或以更高的價格賣石油。這對陳久霖很有吸引力，因為更有利的價格意味著短期利潤的增加。但是，對于展期期權(quán)的長期危害他是不知道的。
第三，隨著中航油（新加坡）虧損的擴大，高盛又將展期期權(quán)說成是一個可以幫助中航油（新加坡）不用付額外的費用，就可以將現(xiàn)在的市值損失削減的有效方式，并使中航油（新加坡）保持對石油走勢的判斷。2004年初，中航油（新加坡）的合約開始出現(xiàn)虧損。雖然虧損不是很大，但是陳久霖卻不想讓外界知道。此時，高盛就說可以通過簽訂新的展期期權(quán)合約，來將當前的虧損削減。這讓陳久霖抓到一根救命稻草，簽訂了新的展期期權(quán)合約。而在新簽的展期期權(quán)合約中，展期期權(quán)的毒性更大、殺傷力更強，使中航油（新加坡）的損失更大。這是典型的飲鴆止渴。
最初，中航油（新加坡）的合約虧損只有幾百萬美元，這是以當時的石油價格，按正確的數(shù)學(xué)模型計算出來的。但是，第一次合約重組之后，虧損擴大到了2000多萬美元，第二次合約重組后，虧損擴大到5000多萬美元，第三次合約重組后，虧損擴大到1億多美元，第四次合約重組后，虧損擴大到5億多美元。也就是說，每次重組后，中航油（新加坡）的虧損都成倍增加。這里面有石油價格持續(xù)上漲導(dǎo)致虧損增加的原因，但是，更主要的原因是重組后新的展期期權(quán)的市值損失比重組前更大，新的展期期權(quán)加倍放大石油價格上漲后帶來的損失。
具體來說，比如說舊的合約的市值損失是300萬美元，正常來講，如果重組前和重組后，石油的價格不變，則重組后新的合約的市值損失也應(yīng)該是300萬美元。但是，因為中航油（新加坡）沒有能力對展期期權(quán)進行估值和定價，在和高盛重組后，新的合約市值虧損則從300萬美元上升到了1000萬美元。這是典型的欺詐。
更惡劣的是，新的合約將加倍放大風險。還用剛才的例子。重組前的合約市值虧損為300萬美元。如果石油價格上升30%，則虧損增加30%，150萬美元，達到450萬美元。但是，重組后，同樣價格上升30%，新合約的市值虧損將增加700%，達到2000萬美元。
正是由于高盛的欺詐，才使得中航油（新加坡）從小的虧損放大到巨額虧損，從小的問題變成破產(chǎn)重組的問題。而所有的這些虧損，都成了高盛口袋里的利潤。高盛在這個過程中扮演了雙重角色，表面上是中航油（新加坡）的交易對手，背后則是中航油（新加坡）的老師和顧問。
展期期權(quán)這種產(chǎn)品是衍生產(chǎn)品里的高級產(chǎn)品，即使在華爾街的專業(yè)人士中，能對其進行定價和分析的專業(yè)人士也是比較少的。中航油（新加坡）連簡單的期權(quán)都沒有定價能力，更別提對展期期權(quán)這種高級產(chǎn)品的分析和定價了。
更遺憾的是，中國企業(yè)兩次踏進了同一條河流。正是因為幾乎直到現(xiàn)在還沒有了解、明白高盛是如何利用展期期權(quán)欺詐中航油（新加坡）的，才導(dǎo)致在2008年東航、國航、中國遠洋、深南電等公司再次被高盛獵殺，悲劇再次重演。
但似乎2008年此次數(shù)家企業(yè)衍生品市場虧損的教訓(xùn)，依然沒有得到市場清晰的解讀和認知，如此下去，莫非會有第三次？
