2022年4月22日，寧德時代(300750.SZ)發布《2021年報》，年報顯示：2021年營收1303.6億，同比增長159%;扣非凈利潤134.4億，同比增長215%;經營活動現金流凈額429億，同比增長133%。

靚麗的財報選在星期五披露，似乎謹慎過頭。“幸福”了一個周末，寧德時代于4月25日(星期一)宣布推遲公布2022年Q1財報，投資者有些發懵。

4月30日(五一“小長假”前最后一個交易日)，寧德時代發布了《2022年一季度報告》：營收486.8億，同比增長154%;扣非凈利潤9.77億，同比下降41.5%;經營活動現金流凈額70.8億，同比下降35.5%。

5月5日開盤后，寧德時代大幅低開，最大降幅超13%，收盤報376元，跌幅收窄至8.15%，對應市值一天蒸發了接近800億元。

不獨寧德時代，A股動力電池企業均陷入“增收不增利”困局：億緯鋰能(300014.SZ)營收增長127.7%、凈利潤下滑19.4%;國軒高科(002074.SZ)的營收增長203%、凈利潤下滑32.8%;孚能科技(688567.SH)營收增長317%、虧損擴大至2.44億元。

進入2022年，動力電池材料價格大幅上漲。例如電池級碳酸鋰，2021年初5.2萬元/噸，全年均價8.5萬元/噸;2022年初25萬元/噸，最新報價超過50萬元/噸。六氟磷酸鋰價格也已超過50萬元/噸。

寧德時代等動力電池企業沒有跟風漲價，業績受到沖擊似在情理之中。有兩個問題值得注意：一是為什么動力電池企業不提高出廠價;二是業績降幅是否充分反映企業的運營情況。

議價“神話”

寧德時代主要產品包括：動力電池、鋰電池材料(以廢舊電池為原料，主要產品是三元前驅體)、儲能系統(主要應用領域為“表前市場”，含發電側與輸配電側)。

2017年，動力電池營收167億，占營收的87%;鋰電池材料營收24.7億，占營收的12.4%;兩項合計占營收的99.4%。

2020年：動力電池營收394億，為2016年的2.8倍，年均復合增長29.6%，占營收的比例降至78.4%;動力電池材料營收34.3億、占營收的6.8%;儲能系統營收19.4億;動力電池及電池材料合計占營收的比例降至85.2%。

2021年：動力電池及電池材料營收分別為915億、155億，合計占營收的82%;儲能系統營收增至136億。

在寧德時代最好的時光(2015、2016那幾年)，動力電池出貨價格超過2000元/kWh。隨著補貼“退坡”及動力電池產能擴張，銷售單價快速回落——2017年1400元/kWh、2018年1100元/kWh。

2019年，寧德時代出貨量突破40GWh，銷售收入385.8億，銷售單價降至960元/kWh。

2021年，寧德時代動力電池出貨量暴增163%、達116.7GWh，銷售收入914.9億，單價784元/kWh，與2016年的2000元/kWh不可同日而語。

《2021年報》披露鋰電池銷量133.4GWh，動力電池以外的16.7GWh是儲能系統出貨量。根據儲能系統營收136億推算出的單價為816元/kWh，略高于動力電池。

“產品供不應求、議價能力超強”的說法曾經廣為流傳，成為寧德時代股價飆升的強大驅動力。某“新勢力”老板“泡”在寧德總部要電池的“往事”亦令投資者神往。

進入2022年，幾乎所有新能源車品牌都上調了出廠價，“說辭”是動力電池原材料價格持續、大幅上漲。但除了比亞迪，電池材料漲價與新能源車企沒有直接關系。

動力電池沒漲、新能源車提價是“耍流氓”。寧德時代沒能將原材料價格上漲傳導給下游，議價能力從“神話”淪為“笑話”。

以價換量

上游原材料集體大漲、下游新數十家新能源車企紛紛小漲，唯獨“夾縫”中的動力電池企業“顧全大局”、“維護行業健康發展”。

動力電池廠不漲價的邏輯是“以價換量”。

龐大的產能既是財富，也是包袱。中遠海控2021年凈利潤將近900億，“大聰明”跳出來說集運公司肯定會瘋狂造船，運力過剩將導致運價大降。其實集運公司早已學精，新船訂單下得極為克制，運力過剩大概率不會出現。

動力電池新貴們沒有這樣的覺悟。預計2023年全球動力電池需求量約為400GWh。截至2022年3月末，全球動力電池企業規劃中的產能已達877GWh。

寧德時代快人一步：2020年末69GWh、2021年末膨脹到170GWh、還有140GWh已進入“在建”狀態。2021年寧德時代產能同比增長147%，比全球市場需求增速高45個百分點(注：2021年全球新能源車動力電池使用量為297GWh，同比增長102%)，代價是動力電池出貨價下降了12%。

在總體產能過剩的背景下，寧德時代要為310GWh產能找到客戶，可謂“逆水行舟，不進則退”。隨原材料漲價而上調出廠價，如果失去客戶可謂得不嘗失，動力電池企業不是不想漲價而是不敢漲價。

還有一件事：2021年寧德時代儲能產品占鋰電池出貨量的12.5%，說明動力電池“供不應求”即將成為往事，寧德時代要為鋰電池開拓新的應用場景。

盈利“神話”

寧德時代曾被稱為“電茅”，后來茅、寧兩家市值此消彼長，不知從何時起寧德時代被稱為“寧王”。

回過頭來看，寧德時代當年毛利潤率之高與政府補貼密不可分。

2016年，寧德時代動力電池銷售單價超過2000元/GWh，銷售毛利潤率高達44.8%。消費者負擔不起如此昂貴的動力電池，沒有補貼不要說賺錢，生存都成問題。#補貼來自納稅人，寧德時代賺取40%以上的毛利潤#

隨補貼退坡及行業競爭加劇，寧德時代毛利潤率一路下滑：2017年35.3%、2019年28.5%……2021年毛利潤金額突破200億，但毛利潤率只有22%。

2016年，寧德時代每銷售1KWh動力電池可獲毛利潤921元，2018年降到395元，2021年僅為172元。每臺純電動車為寧德時代貢獻毛利潤從4.5萬降至8500元(假設每臺電池容量為50KWh)。

當年“玩家少，補貼高”，如今“玩家多，補貼少”，寧德時代毛利潤率下滑不可逆轉。

能夠創造附加的成本占比偏低

寧德時代生產動力電池所需材料包括正極材料、隔膜、電解液、石墨、外殼/頂蓋等。

按產品：2017年動力電池營業成本為107.85億;按類型：2017年直接材料成本為105.56億，直接人工5.4億，制造費用15.1億。

2018年開始，寧德時代只披露直接材料成本，不再披露直接人工、制造費用。

2018年~2021年四份財報，披露直接材料成本使用了三個名目——鋰電池產品、動力電池系統、鋰電池行業。

《2018年報》回溯的2017年“鋰電池”材料成本與《招股說明書》披露的直接材料成本相等，意味著兩件事：

一是，2017年直接材料成本完全用于動力電池，“鋰電池材料”“儲能系統”沒有一分錢材料成本。#詭異#

二是，2017年動車電池107.8億營業成本中，直接材料占105.5億，占比高達97.9%，直接人工、制造費用合計2.29億、統共占2.1%。

2021年，直接材料成本相當于動力電池成本的109%，這當然不合理。較為可靠的推測是，儲能系統開始產生材料成本并被計入“鋰電池行業”。

產品附加值是企業運用專業技術、專用設備、知識產權、管理經驗及高素質工匠創造的，超過直接材料成本的價值增量。直接材料以外的成本就是用于創造產品附加值的成本。

花1000萬買糧食、支付500萬“薪酬和制造費用”生產出的酒，成本是1500萬元。如果市場價3000萬元，這批酒的產品附加值就是1500萬元。附加值是500萬“薪酬和制造費用”創造的，不是1000萬元糧食創造的。

花980萬買糧食，支付20萬“薪酬和制造費用”，產品只能稱為酒精，正常情況下能賣1100萬元就不錯了。#能拿到補貼則另當別論#

2019~2021年，國軒高科鋰電池成本中原材料占比均值為84.9%，比寧德時代低不了多少。

產品成本中直接材料占比過大，創造附加值的能力成為無本之木。從成本結構來看，動力電池行業的屬性近似“來料加工"，與“高科技企業”風馬牛不相及。

凈利潤與營收首度背離

營收與凈利潤的穩步增長從來不屬于寧德時代：

2016年或收149億、同比增長161%;2017年營收200億、增速降至34%;2019年營收458億、增速回升到55%;2020年營收503億、增速僅為10%;2021年營收1304億、同比增長159%。

寧德時代季度營收增長同樣充滿“戲劇性”：

2019年Q1同比增長169%，2020年Q1下降9.5%;2020年Q4同比增長45%，2021年Q4增速達到203%。

寧德時代凈利潤更加“不羈”：

2019年Q1扣非凈利潤9.2億、同比增長240%;2020年Q1暴跌53%，僅為4.3億;2020年Q4暴漲290%、達到16.7億;2021年Q4扣非凈利潤同比增長303%、達到創紀錄的68.4億;2022年Q1，營收同比增長154%，扣非凈利潤下降41.6%。

以往盡管業績表現不穩定，但營收、凈利潤增速大體同漲、同跌。比如2020年Q1、2021年Q1、2021年Q4……

2022年Q1，凈利潤與營收首次“背離”。官方的說法是“為維護新能源汽車及動力電池產業的健康良性發展，公司承擔了原材料漲價壓力”。

拐點已至

1)毛利潤(率)、費用(率)

下圖藍色折線代表毛利潤(率)、彩色堆疊柱代表各項費用(率)，藍色“淹沒”彩色才產生經營利潤。

過往五個季度，寧德時代營收保持“三位數”增長。峰值是2021年Q4的203%，恰在這個季度毛利潤率出現“松動”、環比降低3.2個百分點。

2022年Q1，毛利潤率斷崖式跌至4.5%，71億毛利潤僅為上個季度的一半。回過頭來看，寧德時代業績拐點出現在2021年Q4。

寧德時代曾被稱為“電茅”，其實盈利能力與茅臺天差地遠。

茅臺凈利潤率始終保持在50%一線。而在動力電池價格超過2000元/GWh的2015年、2016年，寧德凈利潤率也沒超過20%。

2017年~2021年，寧德時代平均凈利潤率為10%，僅為茅臺的五分之一。

2022年Q1，寧德時代扣非凈利潤率跌至2%。

對原材料價格暴漲造成業績波動不必過分擔心，因為非理性的價格早晚要回落，怕就怕失去議價能力。

成本構成不透明帶來的困擾

直接材料約占寧德時代動力電池成本的90%，財報對如此重要信息的披露卻不甚明晰。

原材料漲、產品不漲，利潤鐵定會下降，但未必一定體現在本季度財報。因此2022年Q1，寧德凈利潤降幅之大有些蹊蹺。

寧德時代這種級別的巨頭，必定想方設法保障上游材料供應并且通過“長協”鎖定價格。同時，還會持有數量龐大的存貨。2021年動力電池材料已開始上漲，寧德時代單位成本不升反降：從2020年的651元/KWh降至611元/KWh、降幅為6.1%。

動力電池巨頭不會到現貨市場購買40萬一噸的碳酸鋰。

根據存貨周轉天數及存貨“先進先出”原則，2022年Q1使用的碳酸鋰大約在2021年9月入庫。當時現貨價也16萬/噸。如果長協是2020年末簽訂的，商定的供貨價或許不到8萬元/噸。2022年Q1毛利潤率從上一個季度的24.7%暴跌至14.5%，難以用原材料現貨價格上漲完滿解釋。

值得注意的是，2022年3月末寧德時代存貨較2021年末凈增214億、增幅達53.2%，存貨價值616億(存貨主要包括關鍵材料備貨)。現貨市場火爆，寧德時代突增200億庫存，莫非“長協”訂購的原材料大批入庫?

寧德時代等動力電池廠家難看的一季報或許是合演的“苦肉計”：一為向上游施壓，倒逼原材料價格“回歸理性”;二為面試探新能源車企接受動力電池漲價的可能性。寧德時代已放風說二季度可能提價。

假如二季度原材料價格回落，車企能接受動力電池出貨價小幅上漲，加之庫存原材料量足、價低，寧備時代業績會大為改觀。但難改盈利能力下滑的大趨勢。

上、下游“大大方方”地漲價，動力電鋰廠又要保持“理性”又要合演“苦肉計”，根本原因是能夠占領消費者心智的整車廠正在獲得主動權。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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