表面看來，原油價格與美股走勢和美元走勢密切相關，甚至每一天的漲跌走向都由這兩個因素左右。但如今美元指數跌到76的多年低點，美股也屢創新高，但原油價格卻在65-75美元/桶之間來回波動。筆者之見，深層次的原因是大宗商品的供需基本面仍舊不支持油價大幅上行。

　　庫存高企 需求淡季來臨

　　首先看一下原油的供應情況。歐佩克是全球最大的油品生產組織，提供了全球40%的原油需求量。經濟低迷導致需求減少，及內部的減產協議是2009年歐佩克產量較往年有所下降的主要原因。然而，自油價上行至現有平臺以來，截至2009年8月，歐佩克原油日產量持續5個月增長。8月份歐佩克原油總產量日均2945萬桶，比7月份日均產量增長19萬桶。歐佩克有配額的11個成員國原油日產量2710萬桶，比7月份增長29萬桶，比目標日產量高225萬桶。

　　原油短期的供應水平以英國資訊機構Oil Movements的數據為準。統計顯示，歐佩克船運出口量在第三季度持續處于低位。截至10月10日的4周內，石油日均船運量2249萬桶，比前4周增加16萬桶。該機構預計，未來幾個月，歐佩克船運量將逐步增加產量，以滿足歐美和亞洲冬季需求。由此可看出，無論是短期供應量，還是月度統計，歐佩克供應量都呈增加態勢，這是導致美國油品庫存高企的根本原因。

　　庫存數據一直是影響油價短期走勢關鍵數據。原油總庫存在需求旺盛時往往在3億桶下方，2009年4月卻達到3.7億桶的高點，隨后開始緩慢下滑。原油庫存的下滑前期是由煉廠開工率回升導致原油向成品油轉移造成的，而自8月開始則是因為需求開始回升。最近一周的數據顯示，原油庫存大幅增加280萬桶，這是由煉油廠開工率下降，原油進口量增加造成的。按地區劃分，煉油廠集中的美國東部地區和海灣地區原油庫存共計增加了400萬桶，反映了煉油廠開工率下降對原油需求減少。而包括庫欣地區在內的中西部地區原油庫存增加了100萬桶，與內陸隔絕的西部沿海地區原油庫存下降200萬桶。美國煉油廠進入秋季檢修階段，開工率繼續降低，兩周來共計降低了1.6%。上周美國原油加工量減少了220多萬桶，美國原油進口量增加了620萬桶。美國原油庫存仍然高于歷史同期平均水平，比去年同期高10.6%。

　　油品總庫存是原油和成品油庫存的總和，更能反映整個市場的走勢。從2008年12月開始，美國油品總庫存持續上漲，2009年8月7日當周總庫存達到近1982年以來的最高點。當然，也是從那時候開始，庫存出現下滑跡象。截至9月11日當周，庫存已經連續第5周出現下滑。但9月18日當周總庫存卻小幅上升，一部分原因是原油進口增加，更為主要的則是需求的低迷。以美國9月初的勞工節為節點，夏季駕車高峰季節正式結束，而取暖油需求季節要在11月份到來，9、10月份成為需求的空檔期。

　　經濟穩步復蘇 消費終將啟動

　　近期，全球經濟暖風頻吹，利好數據不斷出現。以關鍵性的房地產數據來說，美國2009年二季度的S&P/Case-Shiller房價指數自2006年以來首次反彈，成屋銷售和新屋銷售均實現連續四個月增長。市場上新屋存貨為27.1萬套，較上年7月下降35%，是自1993年以來最少。在經濟衰退最初源自房地產的情況下，這些數據的變化意義深遠。勞力市場，美國7月失業率9.4%，較上月降0.1個百分點，“申領失業救濟人數”及“非農就業職位的減少”數字均高位回落。與此同時，勞動生產率也開始提高。7月美國領先經濟指標指數有所上升，連續第4個月獲得升幅。另外，7月耐用品訂單也超過預期。

　　經濟運行平穩時期，美國油品總需求在2000萬桶/日附近徘徊；經濟低迷階段，油品總需求最低降至1767萬桶/日。該值在2009年5月觸底反彈，自7月31日起日均需求量回升至1900萬桶上方，油品總需求上漲的趨勢已經形成。截至9月18日當周，美國石油需求總量比去年同期高出4.4%。但分項數據仍因需求淡季不甚樂觀。美國汽油日需求量879桶，為1月23日以來最低水平；餾分油日均需求量330.3萬桶，比前一周日均低5.2萬桶。

　　中國的情況大同小異。今年1-7 月，原油和成品油表觀消費量繼續復蘇，原油表觀消費量同比增長1.8%，由負轉正。成品油表觀消費量降幅縮窄，同比下降1.7%，其中汽油表觀消費量同比增加7.6%，柴油表觀消費量同比下降7%。未來一段時間，我們預計，受益于汽車銷量大幅增長，汽油消費仍會比較強勁。在工業和物流需求恢復帶動下，柴油消費也將從低位逐步回升。

　　投機資金做多熱情不減

　　應該說，美元走勢、及投機資金的做多熱情對油價的影響較為直接。經濟危機時期，美元走強是由避險需求和應對流動性引起的。而今隨著經濟的逐步復蘇，資金的風險偏好不斷升溫，美元不斷流向股票和商品市場及復蘇進程更為順利的新興市場。另外，美聯儲寬松的貨幣政策不變。為了使美國經濟更為平緩地走向復蘇，弱勢美元不僅有助于國內擴大投資，也可以借助出口拉動經濟。此外。美國龐大的財政赤字也是美元走低的一個潛在因素。美聯儲在為期2天的政策制定會議結束后，也于9月23日發表利率政策聲明，決定將基準利率維持在接近0%-0.25%的歷史低位不變。隨后舉行的G20峰會，其在會議聲明中表示，不能因為經濟在恢復就掉以輕心。由此看來，美元短時間內仍將維持弱勢。再看CFTC持倉，近期投機資金做多油市的熱情不減，凈多持倉持續位于2萬手以上。足見市場未受CFTC進行的投機調查影響。截至9月22日，投機資金凈多持倉創下了金融危機以來的最高值，達62216手。

　　綜上，如今的經濟復蘇預期沒有比任何時候來得更為強烈，因為向好的經濟數據也來得更為直接。在此背景下，美元維持弱勢，原油等大宗商品的走高將不可避免，唯一的不利因素仍來自供需面對價格的壓制。成品油庫存高企，第四季度初恰逢需求空檔期，油價或難有所突破。但若后期經濟的增長可以有效啟動餾分油消費，油價則有望沖擊80美元的高點。

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