中國金融大典

　　“五一”期間，中國石油(0857，HK)公布了一個重大利好：在渤海灣灘海地區(qū)發(fā)現儲量規(guī)模達10億噸的冀東南堡油田。中國石油披露，冀東南堡油田共發(fā)現四個含油構造，基本落實三級油氣地質儲量(當量)10.2億噸。其中：探明儲量40507萬噸，控制儲量29834萬噸，預測儲量20217萬噸，天然氣(溶解氣)地質儲量1401億立方米(折算油當量11163萬噸)。

　　這也是近年來國內原油勘探最重要的發(fā)現。受此消息刺激，中國石油股價當日飆升14%，創(chuàng)上市以來單日最大升幅。

　　增值幾何

　　中國石油新發(fā)現的大油田，對公司的價值影響究竟有多少?

　　首先，從其對中石油的盈利貢獻來看，油田從開發(fā)到生產到達產需要一個較長的時間。中國石油公布的開發(fā)方案稱，南堡油田的產量將從2008年的500萬噸逐步增加到2012年的1000萬噸。

　　此方案意味著，2007年該油田將不為中國石油做出產量貢獻。如果忽略煉油、營銷、化工等環(huán)節(jié)的盈利貢獻，即使2012年達到1000萬噸產能，但與中國石油每年1億噸的產能比較起來，也不過是到2012年給中國石油增加10%的盈利(假設油價相同)。從這個角度來看，新油田短期內對中國石油貢獻有限。

　　因此在對石油公司估值時，通常對新發(fā)現的油田不從EPS的角度來計算。一種比較嚴謹的做法是采用折現現金流法(DCF)：將油田開采期所能產生的現金流折現到現在，即是油田對于公司價值的體現。

　　具體方法如下：首先預測產量，按照中國石油的開采方案，計算其每年的產量，直至油田開采完畢。其次，預測石油價格。一般明確預測3至5年的國際原油價格，之后就采用長期原油價格假設，同時考慮到開采原油相對國際原油的質量水平，給予其一定的折價或者溢價比例。然后，預測生產成本(lifting cost)、折舊和資本支出。根據這些數據就可以將每年的現金流折現回來，進而得到所要求的數值。

　　這一方法可以比較精確地評估油田價值。但缺點在于，一方面，油田價值受對油價看法的影響；另一方面作為外部投資者，很難獲取生產成本、折舊和資本支出的數據。尤其需要指出的是，這些數據跟石油產量密切相關，在整個采油生命周期當中不斷變化的，這加劇了估值難度。

　　在這里，我們提供一種比較簡單地測算油田儲量價值的方法。在國外，除了一些一體化大型石油企業(yè)之外，還有不少只專注于某個環(huán)節(jié)的石油企業(yè)。它們有的專注于勘探，有的專注于開發(fā)，如此一來就產生了原油儲量交易市場。專注于勘探的公司發(fā)現的儲量一經第三方確認，就可以通過公開市場來進行交易。圖1即是1982-2002年原油儲量的交易價格圖。

　　根據我們的研究，影響油田儲量交易價格的主要因素有長期原油價格、原油質量、油田開采成本、油氣比例和當地稅收政策。其中長期原油價格越高，儲量價值越大，原油質量越好，儲量價值越大，油的比重越大，儲量價值越大；油田開采成本越高，儲量價值越低，稅負越重，儲量價值越低。

　　目前，國際上原油儲量主要的交易價格區(qū)間在8-12美元/桶之間。從已經公布的資料來看，南堡原油的質量不錯，屬于輕質油；就油氣比例來看，油的比重占大部分。此外，南堡油田層埋淺，主要目的層埋深為1800米至2800米。單井產量高、儲量豐度高，已試油的直井單井日產80噸至100噸，水平井單井日產200噸至500噸，油田儲量豐度達507萬噸/平方千米。

　　據我們測算，原油儲量交易價格每變化1美元/桶，南堡油田的儲量價值對中國石油的價值影響為0.12元/股。這里，我們認為，給予其10美元/桶甚至更高一點的價格是合適的。

　　另外，石油采收率也是這個估值過程中的重要影響因素。由于發(fā)現的原油儲量通常并不能全部開采出來，因此存在一個采收率。經我們測算，油田采收率每變化1個百分點，對于中國石油的價值影響為0.12元/股。鑒于世界上油田采收率的平均水平在30%左右，而中石油系統(tǒng)內，大慶和遼河做得比較好，能開采儲量為60%，其他油田則一般在20%至30%之間。這里我們假設南堡油田的采收率為40%。

　　在10美元/桶的原油儲量交易價格和40%的采收率的情況下，南堡油田的發(fā)現給中國石油價值增加了1.3元/股。也就是說，當日中國石油股價飆升14%，市場完全做出了正確的反應。

　　以上為靜態(tài)估值測算。

　　儲量發(fā)現新高峰?

　　讓人意外的是，在冀東這個探明程度如此之高的地方，居然又發(fā)現了一個儲量達到10億噸的整裝大油田。而且，綜合近年來的資料，我們發(fā)現這絕非個案：2006年，中國石化宣布發(fā)現了探明儲量為2500億立方米的普光氣田；2007年，中國石油也宣布發(fā)現了儲量達7000億立方米的龍崗氣田。

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