石油輸出國組織(OPEC)決定不削減產(chǎn)量配額后油價大幅下跌。自10月底我們的石油行業(yè)報告出版以來，倫敦洲際交易所布倫特現(xiàn)貨價下跌9%，近期也有可能維持在低位。在這份短報告中，我們將根據(jù)OPEC會議閉幕后2014年11月27日收盤價為基礎(chǔ)的石油期貨曲線得來的推算油價來評估中國主要石油公司盈利所受的潛在影響。

　　推算油價情景發(fā)生了哪些變化.油價預測。首先，基于石油期貨曲線的期貨石油價格遠低于我們當前的預測。

　　但是，在曲線近端的下跌要明顯得多，曲線遠端稍有改變。這是對油價當前疲軟僅會持續(xù)相對較短時間的市場預期的反映。具體變動已在下表中列出。

　　天然氣價格預測。根據(jù)當前規(guī)劃，國家發(fā)改委打算在2015年底前整合存量氣和增量氣價格。此前，市場普遍預測存量氣價格將上升至接近當前對增量氣折讓0.46-0.48人民幣/立方米的水平。但是，近期油價大跌后，市場預期發(fā)生了改變。2013年當發(fā)改委宣布在全國范圍內(nèi)進行天然氣價格改革時，增量氣價格基于替代能源價格來計算，包括液化石油氣(LPG)和燃料油2012年的平均價格。由于液化天然氣和航空燃油都是原油的下游產(chǎn)品，在推算油價情景下2014年原油的平均價格將大幅低于2012年(2014年100.7美元/桶，2012年111.8美元/桶)。在推算油價情景下，我們認為增量氣價格有可能下調(diào)，存量氣價格可能上調(diào)。我們預測存量氣價格同比上升8%，增量氣價格下降10%。

　　這大致相當于2014年9月份價格上調(diào)后加權(quán)平均天然氣價不再變動。

　　石油產(chǎn)量。當油價大幅下跌，部分石油公司將削減產(chǎn)量，因為部分高成本油井的生產(chǎn)將不再盈利。2009年中國石油(601857.CH/人民幣7.58;0857.HK/港幣8.41,持有)確實發(fā)生了這種情況，當時在全球金融危機的背景下為應對油價的大幅下降，公司通過關(guān)停部分高成本油井的方式將石油產(chǎn)量同比削減3%。在推算油價情景下，我們預測2015年中國石油將再次將石油產(chǎn)量同比削減3%。

　　進口天然氣成本。根據(jù)我們的理解，國際市場管道天然氣和液化天然氣價格與原油價格相關(guān)。盡管并不一定是線性關(guān)系，但我們在推算油價情景中是這樣假設的。

　　綜上所述，我們在推算油價情景中將中國石油和中海油(0883.HK/港幣11.34,持有)的盈利預測大幅下調(diào)。中海油的情況相對容易理解，因為它是一家單純的油氣勘探和生產(chǎn)企業(yè)。油價的下降將自動轉(zhuǎn)化成利潤的降低。對中國石油而言，公司將受到油價下跌和天然氣價格不再上升的雙重打擊。必須注意到我們并未假設煉油和化工業(yè)務的利潤出現(xiàn)任何變動。盡管中期影響并不明顯，但可能存在短期波動。

　　估值通過對不同公司采用相同的估值方法(中海油和中國石油采用折現(xiàn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的分部加總估值法，中國石化采用市凈率估值法)，我們得出在推算油價情景下每家公司的目標價。

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